格雷厄姆-证券分析-第7章

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　　内在稳定性是主要的质的因素—于是，分析家应最重视的质的因素就是内在稳定性。稳定性的概念是指抗变动性，或更进一步，过去结果的可靠性。稳定性如同趋势一样，可以用数量的形式表达，例如：通用银行公司1923年一1932年间的收入从未低于过1932年利息支出的十倍，或伍尔沃思公司1924年一1933年间的营业利润仅在每普通股2。12美元至3。66美元之间浮动。但是我们的观点是稳定性实际上应该是一种质的因素，因为决定稳定性的根源是企业的业务性质而不是其统计数据。一份比较稳定的记录可以显示该企业的业务具有内在的稳定性，但这个结论也会由于其它条件而发生变化。
　　例：这一点可以通过1932年两种优先股的比较来说明：斯塔贝克（汽车）公司和第一国民（杂货）商店的优先股，两者都以溢价发售，两家的业绩也具有相似性，均显示出连续的高于优先股股息支出的收益。但是，斯塔贝克公司的数字似乎更令人印象深刻，见下表2一1
　　第一国民商店　斯塔贝克
　　时期　支付倍数　时间　支付倍数
　　1930年3月31日以前的l年中　13。4倍　1929年　23。3倍
　　1929年3月31日以前的l年中　8。4倍　1928年　27。3倍
　　1928年3月31日以前的1年中　4。4倍　1927年　23。0倍
　　1927年3月31日以前的l年中　4。6倍　1926年　24。8倍
　　1925年　5。7倍　1925年　29。7倍
　　1924年　4。9倍　1924年　23。4倍
　　1923年　5。1倍　1923年　30。5倍
　　1922年　4。0倍　1922年　27。3倍
　　年平均　6。3倍　年平均　26。2倍
　　但是分析家必须透过表面的数字去考察两种业务的内在品质。连锁店这种生意本身就具有某种相对稳定的条件，比如比较固定的需求，地理位置的多样性和比较快的存货周转率。在这一行业中的一家略具规模的企业，只要不实行卤莽的扩张政策，其收益不大可能有剧烈的波动。但是汽车生产企业的情况就截然不同了。尽管该行业整体上有一定的稳定性，但每个单个的企业都面对‘着业务较大变动的可能，主要原因是时尚潮流的变化。所以我们认为没有什么逻辑可以证明斯塔贝克公司数字所显示的稳定性能够持久不变，因为没有理由能相信，这家公司对本行业中许多其它竞争对手所必须面对的变动性享有某种特殊的免疫能力。也就是说，斯塔贝克公司优先股的安全性很大程度上依赖于它有一份与其所处行业的总体特性不相符的稳定统计记录。而另一方面，第一国民商店优先股的满意表现恰是与其所处行业的内在稳定性完全吻合的。这种考虑应该在分析家的分析中占有举足轻重的位置，所以与斯一塔贝克公司相比，第一国民商店优先股应该是更为理想的固定价值投资的选择，尽管后前的统计数字要更加“令人心动”。
　　总结—总结上述的质的因素和量的因素，我们可以得出这样的规律：分析家的工作必须基于数字、基于经得起考验的检验和标准。单有数字是不够的，质的因素方面的考虑可能将根据数字方面的考虑而得出的结论完全推翻。某一种证券的统计数字可以非常“好看”，但如果其未来发展疑虑重重，公司管理层可信度低，仍然应该拒绝对其投资。再次强调，分析家应该对“稳定性”这一质的因素给予较高的重视，因为稳定性体现了基于过去的结果的结论不大可能会发生预料之外的变化。当然，如果分析家能够用非常有利的质的因素来支持足够的数字记录，那么投资的信心就可以更强。
　　值得一提的是，如果投资过于依赖质的因素方面的考虑—也就是说，如果证券的价格高于其统计数字本身可以合理支持的水平—则分析的基础就会发生动摇。用数学的语言来说，一份令人满意的统计数字虽不是作出有利结论的充分条件，但却是必要条件。

＇5＇正文　第3章信息来源

　　想要讨论信息来源，甚至只是想把来源列出都是不可能的事，因为分析家随时随地都会觉得某些信息有用而给予考虑。在本章中，我们将简明扼要地对一些较重要的信息也考察方法进行阐述；并且还将尽量通过使用案例来说明如何归纳和使用大量的各式各样的信息。
　　有关证券条件的资料
　　我们假设在一个比较典型的案例中，证券分析家将主要关注以下几方面的资料：0）这张证券的具体条件，（2）发行证券的公司和（3）该公司所属行业。证券条款记录在有关的手册或统计服务机构提供的资料中。如果分析家想要获得更加详细的关于债券合同的信息，可以双联合同，债券的托管机构可以提供此类文件的复印件。公司股票的条件可在公司章程中找到。这种文件并不是很轻易可以获得的，但如果是该股票是上市股票，则几乎所有相关条款都可以在上市申请中找到，而后者是很容易获得的。关于公司的资料
　　向股东提供的报告（包括中期报告）——现在该谈及公司了。最主要的资料来源当然是该公司向股东提供的报告了，但是这种报告的发行频率和完备程度却是各异的，现归纳如下：
　　所有重要的铁路公司都以月为周期公布扣除租金之后的净收入（净铁路营运收入）数字，有许多还算出可用于股息支付的余额（净收入）。不少铁路公司每周公布载货量的统计数字，另有一些每周公布毛收入数字。每年发行的年度报告手册则刊载比较详细的财务与营业数据。
　　公共事业企业执行的信息发布政策分为按季和按月两种。一般的数据会包括毛收入、税后利润和可用于股息支付的余额。有一些公司仅仅公布一个最近12个月的毛收入数字—比如美国供水和电气公司（月报）和北美公司（季报）等。还有许多公司每周或每月提供一个以千瓦时为单位的销售数字。
　　实业公司执行的信息发布政策则是各行其是。在某些行业中通常会有一些本行业绝大多数公司遵照执行的做法。
　　A。月报——大多数连锁店每月以美元为单位公布销售额。在1931年以前，铜厂每月公布其产量。通用汽车公司每月公布其汽车销量。
　　在1902年至1933年之间的时期，美国钢铁公司每月要公布未完成订单数字，但从1933年起，又改为每月公布以吨为单位的交货数字。鲍德温机车制造厂每月以美元为单位公布装船量、新订单量和未完成订单量。而输油管线行业中的标准石油集团则每月公布以桶为单位的的营业额统计数字。
　　个别公司偶尔发布月度净收入数字，但是这种做法往往是零星发生并且是暂时性的（如奥蒂斯钢铁公司、穆林斯制造公司、阿拉斯加朱诺金矿开采公司）。当业务上升时，公司乐于公布自己的月报数字，而当景况不佳时，很多公司就不再继续这么做了。有时侯在季度报告中也会包括月报数字，美国钢铁公司在1932年之前就是这么做的。
　　B。季度报告——以季度为周期公布统计数字通常被认为是几乎适用于各行各业的标准程序。纽约股票交易所越来越起劲地推行这种做法，并且在新上市或增发证券中得到贯彻。也有一些特别的行业被认为—或这些公司自认为—，应该豁免于这种要求，因为它们的业务受季节的影响非常大。此类企业包括制糖、化肥和农业等。如果采用每季度公布12个月的移动平均收益数字的方法，就可以掩盖业务的季节波动。大陆罐头公司就采取这种做法。
　　令人费解的是，所有的大型卷烟制造商和大多数百货公司都仅仅每年公布一次数字。而象伍尔沃斯公司这样规模的企业居然也只是每月公布销售额，而不提供中期净利润统计。更有许多个别公司，遍布所有的行业，根本就没有季度报告。这些公司的管理层都可以得到中期数字，但就是不提供给股东，并且没有充足的理由。
　　季度报告中的数据也各有不同。有的只是一个净利润数字（有时候是不包括累积折旧或联邦税的），而有的则是一份非常具体的损益帐户和资产负债表，并且带有总裁附言。通用汽车公司就是后一类中的典范。
　　C。年中报告——提供年中报告不构成任何行业的惯例，但橡胶企业也许可以算作例外。个别企业每半年提供一次报告，如美国机车公司和美国羊毛制品公司。
　　D年度报告——每一家上市公司都要发布年度报告。年度报告一般都要比各类其它周期的报告要详细，而且通常附有董事长附言，总结本年度的业务并展望未来—尽管有的措辞含糊。但是年度报告最显著的特征是公布资产负债表。
　　损益帐户中所含的信息可谓各有所异。有的报告除了可用于支付股息的收益和已分配股息数字之外一无所有，比如美国皮革公司就是一例。5
　　关于损益帐户—我们认为如果损益帐户不包括以下项目就谈不上是完整的：0）销售收入；（2）净收入；（3）折旧（和耗损）；（4）利息支出；（5）非营业收入（明细）；（6）所得税；（7）股息分配；和（8）
　　盈余调整（明细）。
　　不幸的是，实际上重要企业中只有不到半数能够提供如此完整的信息。一些企业会对某些数字有所保留——特别是销售收入——理由是一旦被竞争对手或消费者得知后可能会对公司不利，也就会对股东不利。这种论调是站不住脚的，尤其是与目前几乎每个行业都奉行的开拓型政策背道而驰。隐瞒销售收入或折旧费用使得人们根本无法有效地对财务报表进行分析，从而严重地挫伤了证券分析家和股东。而且不可否认，仅让公司的高层管理者了解这些数据有时会给这些人带来巨大私利，而损害广大公众。当然，如果发布信息的周期长于一年也会产生同样的影响。
　　如果那些沿袭隐瞒信息这种古老弊端的公司的股东们能够有力地对公司的管理层施加压力，那么许多改善措施是可以很快得到贯彻的。
　　其实我们在前面提出的作为一份完整的公司年报应具备的内容并不一定能完全满足股东们的要求。我们不妨看一看美国钢铁公司的年报，它除了那些我们曾列举的必备项目外，还包括以下信息，所以堪称楷模。
　　1。产量与销售量；生产能力利用率
　　2。销售量：
　　国内和国外的销售量
　　公司内部和对外销售量
　　3。营业费用明细
　　工资：工资标准和雇员人数
　　国家和地方税支出
　　销售费用和一般费用
　　维护费用等；
　　4。本年度财务费用明细
　　5。存货明细
　　6。资产明细
　　7。股东人数
　　关于资产负债表—资产负债表这一概念要比损益帐户更为规范，所以也比后者受到的批评要少。过去曾有过的对资产负债表比较普遍的批评是指责其无法将无形资产从有形的固定资产中分离出来，但现在这种批评的声音小多了。阿利斯一查默斯制造公司就是一例。
　　有许多公司的做法招致了批评，它们的资产帐户中只有净值而缺少折旧扣减额。有的没有提供公司持有的证券的市场价值，比如1932年的澳本海姆　科林斯公司；有的没有指明公司“投资”是可流通的还是非流动的，比如比特斯堡（玻璃）公司；有的以市价和成本中较低一项来报告存货价值，比如1931年的美国瑟兰丝公司；有的没有说明杂项储备的性质，比如海泽尔一阿特拉斯玻璃公司；还有的没有说明自己持有的本公司证券的数量，比如美国阿奇公司等等。“
　　向公共机构提供的定期报告——铁路公司和其它大多数公共事业公司被要求向各个联邦和州属机构提供信息。这些信息一般
　　1。产量与销售量；生产能力利用率
　　2。销售量：
　　国内和国外的销售量
　　公司内部和对外销售量
　　3。营业费用明细
　　工资：工资标准和雇员人数
　　国家和地方税支出
　　销售费用和一般费用
　　维护费用等；
　　4。本年度财务费用明细
　　5。存货明细
　　6。资产明细
　　7。股东人数
　　关于资产负债表——资产负债表这一概念要比损益帐户更为规范，所以也比后者受到的批评要少。过去曾有过的对资产负债表比较普遍的批评是指责其无法将无形资产从有形的固定资产中分离出来，但现在这种批评的声音小多了。阿利斯一查默斯制造公司就是一例。
　　有许多公司的做法招致了批评，它们的资产帐户中只有净值而缺少折旧扣减额。有的没有提供公司持有的证券的市场价值，比如1932年的澳本海姆　科林斯公司；有的没有指明公司“投资”是可流通的还是非流动的，比如比特斯堡（玻璃）公司；有的以市价和成本中较低一项来报告存货价值，比如1931年的美国瑟兰丝公司；有的没有说明杂项储备的性质，比如海泽尔一阿特拉斯玻璃公司；还有的没有说明自己持有的本公司证券的数量，比如美国阿奇公司等等。“
　　向公共机构提供的定期报告—铁路公司和其它大多数公共事业公司被要求向各个联邦和州属机构提供信息。这些信息一般业的详细业务情况、折旧和耗损费用的基准和数额等等。还有一些有价值的数据包括资产、合同条款和会计制度等。
　　证券分析家会发现这些上市申请材料极为有用，但它们出版的周期是不定的，所以不能作为一个常规的信息来源。
　　注册上市申请书与招股说明书——1933年《证券法案》规定欲发行新股的企业必须向联邦贸易委员会提交一系列的注册上市申请书。华盛顿将审查这些文件，如果肯付费，其他人也可以获得。注册上市申请书中的重要内容必须包含在招股说明书中，承销商将向有意购股者提供。当然，这些注册上市申请书和招股说明书对证券分析家和投资者而言非常有价值。
　　各种官方报告——人们还可以从各种不同的官方文件中发现有关个别公司的信息。下面的例子可以说明这些文件和信息的多样性。1923年美国煤炭委员会的报告（该报告最终成为1925年的议会文件）提供了未曾公布过的无烟煤公司的业务和财务数据。联邦贸易委员会的报告中包含了公共服务控股公司的有关信息。州际商业委员会的一些文件对证券分析